流动性拐点来了吗？人民银行（央行）或培育DR007为新目标利率

一个看似矛盾的格局在当前的货币市场特别扎眼。央行在公开市场投放资金规模不小，但资金价格仍在上涨。本周以来，央行在公开市场连续数日资金净投放，加上16日大额续作了中期借贷便利（MLF），对冲到期量后，累计净投放资金已逾4000亿元，却仍无法完全阻止资金价格上行的步伐。

这种局面频频出现。不断走高的资金价格让市场对当前的流动性颇有疑虑，投资者此前对更多宽松政策的预期被打破，有关流动性拐点的讨论开始升温。市场在问：流动性拐点已实质性到来，还是心理预期在改变？央行通过不断变化品种的逆回购操作，想达到什么样的目标？应如何看待当前市场的资金价格走势？拨开层层迷雾，对流动性拐点的讨论不断升温的背后，我们可以看到央行货币政策结构的不断优化。同时，央行正在培育的新的目标利率，试图为市场机构观测流动性和把握货币政策脉络提供一个新窗口。

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稳增长与防泡沫的权衡：中国经济的阶段性企稳，为货币政策结构性优化提供了一个契机，但这并不意味着流动性拐点已然出现，因为央行仍将小心翼翼地在稳增长与防泡沫间寻求最佳平衡点。

“既要支持实体经济的有效资金需求，防止总需求出现短期过快下滑，也要避免过度放水，推升债务和杠杆水平。”央行在《三季度货币政策执行报告》中的表述，为市场人士观察流动性提供了标尺。

蓝石资管研究总监赵博文对记者表示，央行在制定货币政策时，有稳经济、保就业、控通胀、稳汇率、防风险等诸多考量。

如今，经济企稳的信号在不断出现。在完成年度经济增长目标几无悬念的背景下，“抑制资产泡沫”近期被多次提到。10月份召开的中央政治局会议在提及货币政策时，在“保持流动性合理充裕的同时”加上了“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。“泡沫”一词也在央行《三季度货币政策执行报告》中出现了7次。

因此，赵博文认为，未来将更多地看到流动性呈现“量足但价不低”的格局。他认为，不会出现2013年那样流动性异常紧张的情况。在流动性收紧的时点，央行会通过“锁短放长”的方式补充流动性。

“货币政策的立场和尺度有转变，其影响较为显著，但不会带来特别严重的冲击。”高占军指出，怎么把握这个度？市场主体能借到钱，但借钱时需要考虑资产负债匹配和金融杠杆的因素，也需要考虑成本和波动性。

央行培育新的目标利率：市场人士还关注到，央行在《三季度货币政策执行报告》中的寥寥数语，透露出打造一个重要的货币政策参考利率的谋局。央行在报告中称，DR007对培育市场基准利率有着积极作用，它可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况。这个新的目标利率，或将成为未来市场观察流动性松紧程度的重要窗口。

这也是央行首次在货币政策报告中提到DR007利率。所谓DR007利率，是指银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率，该利率从2014年12月15日开始对外发布，但一直未受到足够重视。

此前市场习惯紧盯的利率指标是R007。R007是指全市场机构的加权平均回购利率，包括银行间市场所有的质押式回购交易，不限定交易机构和标的资产。两者的区别在于，DR007限定交易机构为存款类金融机构，质押品为利率债。

鲁政委对上证报记者指出，DR007以无风险的国债等利率债作质押，实际上消除了信用风险溢价，同时也代表了一种真实成交的价格。因此，央行此次提出把DR007利率培育成市场基准利率，不仅是全球货币市场上一个重大的创新，也是对反思金融危机后Libor定价机制的一次非常有意义的尝试。

记者统计发现，2014年外汇交易中心公布DR007利率以来，该利率与R007的走势较贴合，但2016年以来，DR007利率均值却低于R007利率。有机构测算，今年以来DR007的均值在2.34%，而R007的均值却高达2.49%。

市场人士指出，央行首提DR007所释放的信号，或是变相放宽对于R007波动的容忍度，非银金融机构所面临的流动性压力或进一步加大。同时，央行对关注利率的转变，可能令非银金融机构的融资成本进一步抬升，波动性也会提升。

“未来DR007可能发展成央行关注的最重要基准利率。”鲁政委告诉记者，但这并不意味着未来央行货币政策操作会只盯着DR007利率，还是会全盘统筹。中国经济目前已阶段性企稳，这为货币政策结构性优化提供了一个契机。但结构的优化主要是为了抑制资产泡沫，并不标志着流动性拐点的出现，因为货币政策仍然强调稳健，目前从总量来看货币政策并未出现变化。