飞乐音响收购疑云：标的资产业绩蹊跷上涨大家挖挖看

百老汇传奇 · 发表于 2014-8-2 15:56

7月29日，飞乐音响发布公告称，公司拟耗资15.9亿元收购北京申安集团100%股权。在收购之前的2013年，北京申安集团业绩涨幅超过200%，这一表现远远高于同行业的公司。

值得注意的是，伴随着公司业绩的大幅增长，北京申安集团的应收账款也大幅增加。2012年至2013年，北京申安集团营业收入来自应收账款分别超5成和9成。

有市场人士指出，北京申安集团利用大量应收账款来冲高业绩，可能是为了提升收购估值。此外，大量应收账款也为其埋下了坏账风险。

高溢价收购：飞乐音响成立于1984年11月18日，并于1990年12月19日在上海证券交易所[微博]挂牌交易。1984年至1997年，公司主营业务为家电营销、专业生产和销售音响。 1997年至2002年，公司产业结构进行调整，向IC卡行业转型。2002年，公司收购上海亚明灯泡厂有限公司100%股权，进入绿色照明产业。2009年，公司战略调整，主营业务聚焦绿色照明，逐步退出了IC卡产业。

随着照明业务的发展，该业务已经成为飞跃音响的主要收入来源。目前，公司全资子公司上海亚明照明有限公司、控股子公司上海圣阑实业有限公司生产LED照明产品。

2012年至2013年，公司实现收入分别为20.14亿元、21.42亿元，净利润分别为1.05亿元、5744万元。同期，上海亚明照明有限公司实现营业总收入分别为16.42亿元、16.49亿元，净利润分别为4464.77万元、818万元；上海圣阑实业有限公司实现营业总收入2.87亿元、3.84亿元，净利润分别为3491.19万元、4095万元。

本次拟并购的北京申安集团，是我国一家大型LED照明解决方案提供商。飞乐音响表示，此次通过并购北京申安集团，有利于公司借助北京申安集团多年积累的LED照明应用领域经验与工程项目施工经验、渠道资源和客户资源等，加快公司LED照明业务板块的拓展，是实现公司既定战略发展目标的重要举措。

然而此次收购价格较高颇受市场关注。截至2014年5月31日，经审计的本次交易标的归属于母公司的净资产为4.13亿元，评估价值为15.93亿元，评估增值率为 285.45%。据了解，本次交易采用收益法评估结果作为最终评估结果。

资料显示，北京申安集团2014年预测净利润为1.36亿元，按照15.93亿元的评估价值计算，则此次飞乐音响收购北京申安集团的市盈率为11.71倍。

相对于飞乐音响的此次收购，中京电子（16.77, -0.71, -4.06%）（002579.SZ）收购LED资产的收购市盈率则要低。今年2月份，中京电子公布方案，公司拟以2.86亿元收购方正达100%股权。方正达预计2014年净利润不低于2800万元，以此计算，中京电子收购方正达市盈率为10.21倍。资料显示，方正达目前的主营业务是如日中天的柔性印制电路板（FPC）的研发、生产和销售，是应用于LED节能照明领域的FPC市场较为领先的企业。

同样，利亚德（18.820, -0.80, -4.08%）（300296.SZ）收购金达照明的买卖也显得比较划算。去年11月，利亚德耗资2.03亿元收购金达照明100%股权。主营业务为建筑物和道路的照明方案设计、照明工程施工及配套灯具设计、安装、销售的金达照明预计2014年扣非净利润不低于2250万元，以此计算，则利亚德收购金达照明的市盈率为9倍。

一位券商分析师对《中国经营报》记者表示，与上述两家公司的收购市盈率相比，飞乐音响收购北京申安集团的市盈率明显要高。

百老汇传奇 · 发表于 2014-8-2 15:56

蹊跷的业绩“神话”：飞乐音响采用收益法作为评估结果的依据是标的公司业绩的高成长。而北京申安集团在上市前夕的业绩“神话”无疑表面上支撑了如此的高估值。

数据显示，2012年至2013年，北京申安集团的营业收入分别为1.37亿元、4.19亿元，净利润分别为2036.59万元、7070.19万元。2013年上述两个指标同比增幅分别为205.83%、247.16%。这一增幅远远高于同行业的勤上光电（15.69, -0.30, -1.88%）、利亚德、聚飞光电（16.060, -0.16, -0.99%）、阳光照明（9.43, -0.28, -2.88%）及雷曼光电（15.540, -0.34, -2.14%）。

2013年，在LED行业上市公司中，雷曼光电、勤上光电、阳光照明实现归属于上市公司的净利润同比增幅分别为-23.04%、-1.17%、4.52%，而表现较好的利亚德和聚飞光电同期业绩增幅也仅分别为37.81%、43.06%。

对于北京申安集团利润增幅远远高于同行上市公司的表现，上述券商人士表示，就算该公司LED业务能力再强，也不会比上市公司同期业绩好了这么多，这种业绩显得过于“唯美”。

对此，飞乐音响回复记者采访时表示，北京申安集团主营业务具体是向客户提供各类户外照明、景观亮化、室内照明等照明工程项目设计、施工、承包及技术服务，随附配套销售各类LED照明产品或定制类照明产品，以及为客户提供合同能源管理服务等。飞乐音响表示，北京申安集团与勤上光电、利亚德、聚飞光电、阳光照明及雷曼光电在主营业务类型上存在一定差异。

随着2013年公司营业收入和净利润的大幅增加，北京申安集团的应收账款余额也由2012年的8025.68万元大幅增加至3.97亿元，该数据占同期内营业收入的比重也由58.39%大幅增加至94.75%。

某上市公司财务总监对记者表示，由上述数据可以看出，北京申安集团这两年的收入主要来自于应收账款，而2013年的收入竟然超过9成来自于应收账款，这种情况在以工程类为主业的上市公司中都非常罕见。

其进一步指出，从上述情况可以看出，应收账款的大幅增加是北京申安集团这两年业绩大幅增加的“最重要”功臣，但这样的业绩增幅并不稳定。而且并不排除其为了抬高此次收购价格而采用如此激进的方式来增加业绩。

该财务总监指出，如果在此次收购完成后，上述高额应收账款面临收不回的困境，将会对飞乐音响公司经营带来不利影响。

值得注意的是，飞乐音响在报告书中表示，考虑到企业业务性质，应收款项账期较长，存在一定的坏账风险，因此本次评估按照当年营业收入的1%预测企业未来年度资产减值损失。

上述分析师指出，按照当年营业收入的1%预测企业未来年度资产减值损失，这为北京申安集团保证其2014年至2016年的业绩承诺上了很好的保险。而在业绩承诺期过后，每年按营业收入1%预测未来年度资产减值损失准备则显得不合情理，届时如果上述应收账款风险爆发，飞乐音响则不得不为北京申安集团的坏账风险进行买单。

更让人疑惑是，北京申安集团在其2014年1~5月的五大客户中，读者出版传媒（7.37, -0.17, -2.25%）股份有限公司为第一大客户，采购金额为1.11亿元，占比为28.29%。读者出版传媒股份有限公司是文化类公司，其为何会在今年如此大规模采购北京申安集团的产品，其中原因令人费解。

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